Portföy kurmak: kaç yatırım, ne büyüklükte çek, ne kadar yedek

Melek yatırımda portföyün getirisi ortalamadan gelmez. Bir ya da iki şirketten gelir; kalanın çoğu ya sıfırlanır ya konan parayı geri verip biter. Bu bir gözlem değil, portföyü kurarken kullanacağınız tasarım kuralıdır: kaç yatırım yapacağınızı, çeklerin büyüklüğünü ve elinizde ne kadar nakit tutacağınızı belirleyen şey odur.

Bu rehber o kuralın aritmetiğini anlatıyor. Sayılar üzerinden gideceğim, çünkü bu konuda sezgi neredeyse her zaman yanlış yönü gösteriyor.

Getirinin şekli neden çan eğrisi değil

Tek bir yatırımda kaybedebileceğiniz en fazla şey koyduğunuz paradır. Aşağı yön sınırlıdır: en kötü sonuç sıfırdır. Yukarı yönün ise bir sınırı yoktur. Aynı çek hiçbir şey döndürmeyebilir, elli kat döndürebilir.

Bu asimetri yüz kere tekrarlandığında ortaya çıkan dağılım çan eğrisi olmaz. Kütlenin büyük kısmı sıfırın etrafında toplanır, uzun ve ince bir kuyruk sağa uzanır. Sonuç şu: ortalama, medyanın çok üstündedir. Portföyün ortalaması, o portföydeki tipik şirketin sonucuna hiç benzemez. 80/20 kuralı bu dağılımın kaba adı; melek yatırımda dağılım o orandan da serttir.

Buradan çıkan pratik sonuç, eleme yönünüzü değiştirmesidir. Batma ihtimali düşük ama üst sınırı da düşük bir şirket portföyü taşıyamaz. Sorulacak soru şirketin batıp batmayacağı değil, tuttuğu takdirde portföyün tamamını taşıyacak kadar büyüyüp büyüyemeyeceğidir.

Otuz çeklik bir portföyün aritmetiği

Aşağıdaki tablo benim portföyümün verisi değil; dağılımın şeklini görünür kılmak için seçilmiş bir örnek. Otuz eşit çek, her biri 1 birim, toplam 30 birim sermaye.

Sonuç	Çek sayısı	Dönen
Sıfır	18	0
Konan para geri gelir	7	7
5 kat	3	15
25 kat	2	50

Toplam 72 birim döner. 30 birim sermayeye karşılık 2,4 kat. Şimdi tablodan en iyi iki satırı çıkarın: geriye 22 birim kalır, yani 0,73 kat — portföy zarar eder. Yalnızca en iyi tek pozisyonu çıkarsanız sonuç 2,4 kattan 1,57 kata iner.

Aynı tabloya tek bir çek gözüyle bakın. Bir çekin medyan sonucu sıfırdır; otuz çekten on sekizi oraya düşüyor. Ortalaması 2,4 kattır. Portföy kurmak, bu iki sayı arasındaki farkı satın almaktır. Yeterince çek yazmayan yatırımcı medyanı alır, yazan yatırımcı ortalamaya yaklaşır.

En iyi fikrinize yığmak neden burada yanlış

Sermayeyi en çok inandığınız fikirde toplamak bazı piyasalarda savunulabilir bir stratejidir. Erken aşamada savunulamaz, üç sebeple.

Birincisi, seçme kabiliyetiniz sandığınızdan zayıf. Bir şirketin sonucunu belirleyen şey çoğu zaman karar anında masada olmayan bir şeydir. Bunu en yakın mesafeden gördüm: Şubat 2015’te kurduğum Standout’u öldüren ana sebeplerden biri, Gilt’in kurucu ortağı ve CEO’su Alexis Maybank’in aynı fikirle Project September’ı çıkarmasıydı. Haziran 2021’de kurduğum Kivi Video kapandığında sebep ürün değil kültürdü: yurt dışındaki muadilleri başarılıyken Türkiye’de insanlar kamera karşısına geçip kendini kaydedip kitlelere göndermek istemedi. Ağustos 2023’te kurduğum Payko’da ilk evi satmaya çok yaklaşmışken Sermaye Piyasası Kurulu projeyi bitirmemizi istedi ve aniden kapattık. Üç şirketin de kurucusuydum, yani mümkün olan en yakın noktada duruyordum. Üçünün de kapanma sebebini kuruluş gününde göremezdim.

İkincisi, hata yaptığınızda düzeltme imkânınız yok. Halka açık bir pozisyonda fiyat size sürekli bir geri bildirim verir ve istediğiniz gün çıkarsınız. Erken aşama hissesinin bir fiyatı vardır ama bir piyasası yoktur. Çıkışa kadar geçen süre yıllarla ölçülür ve o yıllar boyunca pozisyonu ne büyütebilir ne küçültebilirsiniz. Yanlış olduğunu anladığınız gün ile bir şey yapabildiğiniz gün aynı gün değil.

Üçüncüsü, tek bir çek dağılımdan tek bir çekiliştir. Yukarıdaki tabloda en olası tek sonuç sıfırdır: otuzda on sekiz, yani %60. En iyi fikrinize yığmak beklenen değeri artırmaz, yalnızca sonucu tek bir çekilişe bağlar.

Kaç yatırım: soruyu sayıyla değil olasılıkla sorun

“Kaç yatırım yapmalıyım” sorusunun tek başına cevabı yok. Cevaplanabilir hâli şu: portföyü taşıyacak bir şirkete denk gelme ihtimalinizi tahmin edin, sonra aritmetiği çalıştırın. O ihtimale elli yatırımda bir dersek, en az bir tanesini yakalama ihtimaliniz şöyle gider.

Yatırım sayısı	En az bir tanesini yakalama ihtimali
10	%18
20	%33
30	%45
50	%64
100	%87

Elli yatırımda bir, benim verimden çıkan bir sayı değil; sizin varsayımınız olmalı. Ama varsayımı değiştirmek tablonun yönünü değiştirmez, yalnızca satırları kaydırır. On yatırımla portföy kurmuş olmuyorsunuz, on bahis oynuyorsunuz.

Tablonun bir sınırı da var: yatırım sayısı bedelsiz değil. Her çek inceleme zamanı, hukuk masrafı ve sonrasında takip yükü getirir. Ayrıca bu aritmetik önünüze gelen fırsatların kalitesini veri olarak alır. Çeşitlendirme kötü bir akışı düzeltmez, çoğaltır.

Çek büyüklüğü bir tahmin değil, bir bölme işlemi

Çek büyüklüğünü şirkete duyduğunuz heyecanla değil, portföy planınızla belirleyin. Sıra şu: tamamını kaybettiğinizde hayatınızda hiçbir şeyin değişmeyeceği tutarı belirleyin. Bunun yarısını ilk çeklere, yarısını takip turlarına ayırın. İlk çeklere ayırdığınız yarıyı planladığınız yatırım sayısına bölün. Otuz yatırım planlıyorsanız ilk çek büyüklüğünüz, kaybetmeyi göze aldığınız toplamın altmışta biridir.

Çekleri eşit tutun. Girişte hangisinin taşıyacağını bilmiyorsunuz; bilseydiniz portföye ihtiyacınız olmazdı. Çek büyüklüğünü ilk toplantıdaki izlenime göre ayarlamak, pratikte en büyük parayı en iyi sunumu yapan ekibe vermektir — ve sunum kalitesi ile sonuç arasındaki ilişki, herkesin varsaydığından zayıftır.

Bölme işleminin bir alt sınırı var. Çek, işlemin hukuk ve idare maliyetinin anlamlı geleceği kadar küçülünce yatırım kendi masrafını karşılamaz. O eşiğin altına düşüyorsanız çek sayısını azaltmak yerine yapıyı değiştirin: melek eş yatırımı, sendikalar ve özel amaçlı araçlar aynı sayıya daha küçük tutarlarla ulaşmanızı sağlar. Karşılığında kontrolün ve bilginin bir kısmını öncü yatırımcıya devredersiniz; bunu bilerek yapın.

Sermayenin yarısını sonraya saklamak

Yeni başlayan yatırımcıların en yaygın hatası, ayırdıkları paranın tamamını ilk çeklere harcamaktır. Bunun iki maliyeti var.

Birincisi seyreltme. Şirket her turda yeni hisse çıkarır; sizin adediniz sabit kalır, payınız küçülür. Orantılı hakkınız varsa oranınızı koruyacak kadar yatırım yapabilirsiniz, ama bu bir haktır, yükümlülük değil — ve kullanmak için nakde ihtiyacınız olur. Portföyün asıl kazandıran ucunda en küçük payla kalmak, tam olarak buradan olur.

Bu hakkın kendiliğinden gelmediğini de ekleyeyim. Küçük çeklerde orantılı hak çoğu zaman sözleşmede yoktur; istenmesi ve yazdırılması gerekir. Yatırım anındaki tek satırlık bu madde, beş yıl sonra portföyün en iyi pozisyonundaki payınızı belirleyen şey olabilir.

İkincisi bilgi. İlk turda elinizde bir plan vardır; takip turunda şirketin gerçek verisi. Aynı parayı daha az bilinmezlikle yatırırsınız. Fiyat da yüksektir, ama ödediğiniz şey belirsizliğin azalmasıdır.

Yarı yarıya bölmek bir kanun değil, ilk yıllar için makul bir başlangıç varsayımı. Kendi portföyünüzün davranışını gördükçe oranı kendiniz ayarlarsınız. Değişmeyen kısım şu: takip parası gerçekten ayrılmış olmalı ve şirketin takvimine göre hazır olmalı. Tur açıldığında iki ay sonra nakde döneceğini söylemek, hakkı kullanmamakla aynı sonucu verir.

Takip sermayesi yalnızca işleyen şirketlere gider

Takip sermayesinin üç gerekçesi olabilir ve bunların ikisi meşrudur. Orantılı hakkı kullanıp oranı korumak savunmadır. İşlediği görülen bir işte pozisyonu büyütmek hücumdur. Üçüncüsü, batmakta olan bir şirketi kurtarmak, sermayenin en sık yandığı yerdir.

Sezgi burada da ters yönü gösterir. Sizden para isteyen, zorda olan şirkettir; iyi giden şirketin turu genellikle sizsiz de kapanır. Aritmetik ise tam tersini söyler: portföyün sonucu en iyi iki satıra bağlıysa, ek sermayenin de o iki satıra gitmesi gerekir. Yeni para yeni bir bulguya dayanmalı — önceki kararı savunma isteğine değil.

Aynı disiplin zombi şirketler için de geçerli. Kapanmayan ama büyümeyen bir şirket, portföyünüzde sermayeden çok zamanınızı tüketir. Takip listeniz o şirketlere göre değil, taşıma ihtimali olanlara göre düzenlenmeli.

Yılları da çeşitlendirin

Sektöre yaymak kadar önemli olan, yıla yaymaktır. Bütün sermayesini tek bir yılın değerleme seviyesine bağlayan yatırımcı, şirket seçimini doğru yapsa bile piyasa döngüsüne bahis oynamış olur.

Sürenin ne demek olduğunu somutlaştırayım. Mart 2014’te hisse başına 0,02 dolardan 1.000 dolarlık Udemy hissesi aldım ve yedi yıl tuttum. Bu, erken aşamada olağandışı bir süre değil. Bugün kurmaya başladığınız bir portföyün şeklini on yılın sonuna doğru göreceksiniz. Otuz çeki üç dört yıla yaymak, hem farklı değerleme seviyelerine girmenizi hem de ilk yılın hatalarını sonraki yılların kararlarına yansıtabilmenizi sağlar. Bir portföy takvimi, bir yatırım listesi kadar önemlidir.

Zamanınız da aynı dağılıma tabi

Portföy kurmanın konuşulmayan kısmı, yatırım sayısı arttıkça takip yükünün de artmasıdır. Yüz şirketin güncellemesini eşit dikkatle okumaya çalışırsanız hiçbirine faydanız olmaz.

Sermaye için geçerli olan mantık burada da işler: dikkatinizi de portföyü taşıma ihtimali olan az sayıda şirkete yığın. Diğerlerine ayıracağınız şey düzenli bir güncelleme okuması ve sorulduğunda verilecek cevaptır. Bu acımasızlık değil, tek bir kişinin haftada kaç saati olduğuyla ilgili bir kabul. Yatırımcının bir şirkete verebileceği en somut şey zamandır ve o zaman, paradan daha kıt bir kaynaktır.

Aritmetiğin çözmediği şeyler

Yukarıdaki hesapların hiçbiri likidite sorununu çözmez. Para yıllarca elinizde olmayacak, arada bir fiyatı olmayacak ve geri çağıramayacaksınız. Portföy büyüklüğünü buna göre seçin.

Anlaşma akışının kalitesini de çözmez. Tablodaki olasılık, önünüze gelen şirketlerin kalitesinden çıkar. Yılda üç fırsat görüyorsanız problem çek sayısında değil, akışın kendisindedir.

Maliyet ve yapı tarafını da çözmez. Sendika ve özel amaçlı araç yapılarının kurulum, yönetim ve başarı primi maliyetleri vardır; bunlar brüt getirinizle elinize geçen arasındaki farkı belirler. Yatırımdan önce sorun.

Geriye kalan

Bugüne kadar 100’den fazla girişime yatırım yaptım. Portföyün sonucunu bugüne kadar tek bir satır belirledi: Mart 2014’te 1.000 dolara aldığım, yedi yıl tuttuğum ve 1 milyon dolar kazandığım Udemy pozisyonu. Aynı portföyde geriye hiçbir şey döndürmeyen çok sayıda yatırım var.

Anlatmak istediğim şey o satırın kendisi değil. Mart 2014’te hangi satırın o satır olacağını bilmiyordum ve bilmenin bir yolu da yoktu. Portföy kurmak tam olarak bunun için var: hangisi olduğunu bilmediğiniz bir şirketin, portföyün içinde bulunmasını garanti altına almak. Çek sayısı, eşit büyüklük ve ayrılmış takip sermayesi, bu tek cümlenin üç ayrı sonucu.