Erken aşamada değerleme yöntemleri

Değerleme, olgun şirketlerde bir hesaptır; tohum aşamasında bir pazarlıktır. Yöntemler bu pazarlığı ortadan kaldırmaz, ama size karşı tarafın hangi varsayımlarla o sayıya geldiğini ve nereden itiraz edebileceğinizi gösterir.

Bir şey en baştan netleşsin: masada müzakere edilen sayı ön-para değerlemesidir. Turda girecek parayı ekleyince yatırım sonrası değerlemeye ulaşırsınız ve payınızı belirleyen sayı odur. İkisini karıştırmak, oranınızı olduğundan yüksek sanmanın en kısa yoludur.

Sayıya dayanan yöntemler

İskonto edilmiş nakit akışı. Şirketin gelecekteki nakit akışları tahmin edilir ve riske uygun bir oranla bugüne indirgenir. Yöntem doğrudur, ama girdisi olmayan bir yerde çalışmaz: geliri henüz olmayan bir şirkette sonucu belirleyen şey, sonsuza uzanan büyüme varsayımı ve iskonto oranıdır. İkisini biraz oynatarak istediğiniz her sonucu üretebilirsiniz. Erken aşamada bu yöntem bir cevap değil, bir tartışma zeminidir.

Benzer işlem karşılaştırması. Yakın zamanda yatırım almış ya da satılmış benzer şirketlerin çarpanlarına bakılır. Türkiye’de bu yöntemin en zayıf tarafı verinin kendisidir: işlem sayısı azdır, şartların çoğu açıklanmaz ve açıklanan değerlemelerin hangisinin yatırım sonrası olduğu çoğu zaman belirsizdir. Yine de bir aralık verir; tek başına karar verdirmez.

Risk sermayesi yöntemi. Sondan başa çalışır. Şirketin birkaç yıl sonra ne kadara satılabileceği tahmin edilir, hedeflenen çıkış çarpanı ile geriye gidilir ve bugünkü değerleme bulunur. Aradaki turlarda uğrayacağınız seyrelmeyi de hesaba katmanız gerekir; katmazsanız sonuç sistematik olarak iyimser çıkar.

Bu yöntemin asıl faydası bir sayı üretmesi değildir. Şirketin, sizin beklediğiniz getiriyi verebilmesi için ne büyüklükte bir çıkış yapması gerektiğini yüzünüze söyler. O büyüklük sektörde hiç görülmemişse, tartışma biter.

Nitel yöntemler

Erken aşamada değerin çoğu tabloda değil, ekipte ve problemde durur. Nitel yöntemler bunu sistematik hâle getirmeye çalışır.

Skor kartı. Şirket birkaç başlıkta puanlanır — ekip, pazar büyüklüğü, ürün, rekabet, satış kanalı — ve bu puanlar aynı bölgedeki benzer turların tipik değerlemesiyle ağırlıklandırılır. Yöntemi değerli kılan şey sonucu değil, karşılaştırmayı aynı başlıklar üzerinden yapmaya zorlamasıdır.

Kalem kalem değer biçme. Fikrin sağlamlığı, çalışan bir prototip, ekibin niteliği, kurulmuş iş ilişkileri ve satışın başlamış olması gibi kalemlere ayrı ayrı değer atanır, toplam ön-para değerlemesi olarak alınır. Berkus yöntemi adıyla bilinir. Rakamları ülkeye ve döneme göre kendiniz belirlemek zorunda kalırsınız; yöntemin katkısı, bir şirketin hangi kalemlerinin gerçekten var olduğunu saydırmasıdır.

Risk faktörü toplama. Yönetim, pazar, teknoloji, mevzuat ve çıkış gibi başlıklardaki riskler tek tek değerlendirilir; her biri değerlemeyi yukarı ya da aşağı çeker. Mevzuat riskinin ayrı bir satır olması Türkiye’de teorik bir ayrıntı değildir. Payko’da bir gayrimenkulü 30 saniyenin altında fiyatlayan sistemi kurmuş, ilk evi satmaya çok yaklaşmıştık; Sermaye Piyasası Kurulu projeyi bitirmemizi istedi ve şirketi aniden kapattık. O risk hiçbir finansal modelde görünmüyordu.

Fiyatın hiç konuşulmadığı durum

Tur bir SAFE ya da dönüştürülebilir senetle yapılıyorsa değerleme bugün belirlenmez, ertelenir. O zaman bakacağınız iki parametre değerleme üst sınırı ile iskontodur. Üst sınır fiilen sizin ödediğiniz en yüksek fiyattır; yüksek yazılmış bir üst sınır, “değerleme konuşulmadı” cümlesinin arkasına saklanmış pahalı bir turdur.

Aynı dikkatle opsiyon havuzunun hangi tarafta açıldığına bakın. Havuz ön-para değerlemesinin içine konursa, üzerinde anlaştığınız fiyat kâğıt üzerinde aynı kalır ama fiilen daha pahalıya almış olursunuz.

Giriş fiyatı, getirinin yarısıdır

Mart 2014’te Udemy hisselerini hisse başına 0,02 dolardan aldım; toplam 1.000 dolarlık. Yedi yıl tuttum ve o pozisyondan 1 milyon dolar kazandım. Bu sonucu üreten şey yalnızca şirketin başarısı değildi; giriş fiyatının düşüklüğü ve pozisyonu elde tutulan süreydi.

Bu yüzden değerlemeyi tek başına bir sayı olarak değil, içsel getiri oranıyla birlikte düşünün. Aynı çarpan üç yılda da on yılda da elde edilebilir ve ikisi tamamen farklı yatırımlardır.