Risk ve getiri: tek tek kaybı önlemek değil, dağılımı yönetmek

Erken aşama yatırımda risk, “değer kaybetme” değil “sıfırlanma” anlamına gelir. Getiri de simetrik değildir: yatırımların çoğu sıfırlanır ve portföyün sonucunu bir iki pozisyon belirler. Bu iki cümle kabul edildiğinde, risk yönetiminin ne olduğu da değişir. Yapılacak iş, tek tek yatırımların riskini düşürmek değil, dağılımı kendi lehinize kurmaktır.

Tek tek riski düşürmeye çalışmak neden çalışmıyor

Klasik refleks, riskli görüneni elemektir. Erken aşamada bu refleks sizi hiç yatırım yapmamaya götürür, çünkü her şirket risklidir; farkı yalnızca hangi riskin görünür olduğudur.

Görünür riski eleyip görünmeyeni almak, en sık yapılan hata. Düzgün bir sunumu, tanıdık bir kurucu profili ve tanınmış bir turdaşı olan şirket daha az riskli görünür. Oysa hiçbiri şirketin ürününe talep olup olmadığını söylemez. Risk azalmaz, yalnızca gözden kaybolur.

İşleyen üç kaldıraç

Elinizde gerçekten üç kaldıraç var.

Birincisi pozisyon sayısı. Sonucu birkaç şirketin belirlediği bir dağılımda, o şirketlere denk gelmenin tek yolu yeterince çok denemektir. Bugüne kadar 100’den fazla girişime yatırım yaptım; bu sayının kendisi bir başarı ölçüsü değil, dağılımın gereği.

İkincisi bilet büyüklüğü. Girişte hangi şirketin portföyü taşıyacağını bilmiyorsunuz; bilseydiniz portföye ihtiyacınız olmazdı. Bu yüzden başlangıç için en savunulabilir kural, çekleri birbirine yakın tutmaktır.

Üçüncüsü zaman. Aynı yıl açılan otuz turun hepsi aynı piyasa koşulunda fiyatlanır. Portföyü üç dört yıla yaymak, tek bir yılın değerleme seviyesine bağlı kalmayı önler. Aritmetiğin ayrıntısı için portföy kurma rehberine bakabilirsiniz.

İnceleme riski kaldırmaz, fiyatlar

Özenli inceleme yapmak, bir şirketin batma olasılığını düşürmez. Yaptığı şey, hangi riski aldığınızı bilmenizi sağlamaktır. Bu ayrım pratikte önemli, çünkü inceleme sonrası “risk kalmadı” hissine kapılmak, bilet büyüklüğünü hatalı belirlemeye yol açıyor.

İncelemenin gerçekten karşılığı olan kısmı sınırlıdır ve ucuzdur: pay sahipleri kimler, kurucuların hakediş takvimi var mı, gelir dediğimiz şey gerçekten tahsil edilmiş mi, şirketin bilinen bir hukuki sorunu var mı. Küçük biletle yapılamayacak olan kısmı — bağımsız denetim, ayrıntılı teknik inceleme — sendikalarda paylaşılır.

Sendikasyon, tek başına yapamayacağınız incelemeyi mümkün kılıyor

Küçük bilet yazan bir yatırımcının tek başına karşılayamadığı iki kalem var: ayrıntılı incelemenin maliyeti ve şartların pazarlığı. Bir sendikada ya da melek grubunda ikisi de bölüşülür; aynı sermayeyle daha çok pozisyona girmek de mümkün hâle gelir. Dağılımı lehinize kurmanın en ucuz yolu çoğu zaman budur.

Bedeli, kararın da bölüşülmesidir. Öncü yatırımcının incelemesine güvenmek kolaydır ve zamanla kendi kararınızın yerine geçer. Sendikayı incelemeyi ucuzlatan bir araç olarak kullanın; karar verme işini devrettiğiniz anda portföyünüz sizin tezinize göre değil, onunkine göre şekilleniyor.

Aracın verdiği koruma sınırlıdır

Yatırım aracı da risk profilini değiştirir, ama sanıldığı kadar değil. Dönüştürülebilir bir senedin alacaklı sırasında önde olması, şirketin kasasında para varsa bir anlam taşır; erken aşamada kapanan bir şirkette genellikle taşımaz. Likidasyon önceliği da orta büyüklükteki çıkışlarda işe yarar, sıfıra giden şirkette işe yaramaz.

Küçük bir bilet yazan melek yatırımcı için asıl koruma sözleşmede değil, pozisyon sayısındadır.

Kontrol edemediğiniz riskler

Bir portföyde her zaman, hiçbir incelemenin görmeyeceği riskler kalır.

Payko’da Türkiye’de paylı gayrimenkul yatırımı üzerine çalışıyorduk; 75.000 mahalleyi yatırım gözüyle analiz eden bir yapay zeka kurduk, bir gayrimenkulü 30 saniyenin altında fiyatlıyorduk. İlk evi satmaya çok yaklaşmışken Sermaye Piyasası Kurulu projeyi bitirmemizi istedi ve şirketi aniden kapattık. Bu ne bir ürün riskiydi ne de pazar riski.

Standout’ta ise sokak modası için bir uygulama yaptık. Gilt’in kurucu ortağı ve CEO’su Alexis Maybank aynı fikirle Project September’ı çıkardı; bu, şirketin ölmesinin ana sebeplerinden biri oldu. Bu tür riskleri fiyatlayamazsınız, yalnızca portföyün geneline dağıtabilirsiniz.

Getiri tarafında bakılacak tek soru

Bir yatırımın getiri tarafını değerlendirirken tek bir soru soruyorum: bu şirket çalışırsa, konan paranın kaç katı geri döner. Çünkü portföyün matematiği, düşük ihtimalli ama büyük çıkış çarpanlarına dayanır. Kâr edebilecek ama hiçbir zaman büyük bir çıkış üretmeyecek bir şirket — bir zombi şirket hâline gelen şirket — portföyü hem parasal hem zaman açısından zora sokar.