Anlaşma özetini okumak

Anlaşma özeti (term sheet), bir yatırımın fiyatını, yapısını ve tarafların haklarını iki üç sayfada toplayan belgedir. Kural olarak bağlayıcı değildir; asıl hükümler sonra imzalanacak yatırım sözleşmesinde ve pay sahipleri sözleşmesinde durur. Buna rağmen turun sonucunu büyük ölçüde bu iki üç sayfa belirler, çünkü uzun metinler bu özetin üzerine yazılır. Burada kabul edilen bir maddeyi sözleşme aşamasında geri almak, pratikte turu yeniden açmak demektir.

Maddelerin kendisi turdan tura pek değişmez; değişen, standarttan sapan satırlardır. Bir belgeyi okumak, sayıları okumak değil, standardı bilip sapmayı bulmaktır.

Bağlayıcı olmayan belgenin bağlayıcı üç maddesi

Genellikle üç madde bağlayıcıdır: gizlilik, masrafların kimde kalacağı ve münhasırlık (exclusivity). Münhasırlık, imzadan sonra belirli bir süre başka yatırımcıyla görüşmeyeceğiniz taahhüdüdür ve süresi uzun tutulmuşsa incelemesini ağırdan alan bir yatırımcı şirketi aylarca piyasadan çeker. Aynı belge niyet mektubu adıyla da gelebilir; melek turlarında işlev aynıdır, sayfa sayısı daha azdır.

Gizlilik maddesinin neden ilk okunacak madde olduğunu Drawium’da öğrendim. İlgileniyormuş gibi davranan bir Avrupalı yatırımcı ürün vizyonumuzu ayrıntısıyla not aldı; sonra bir ay önce rakibimiz WalkMe’ye yatırım yaptığını söyledi. O görüşmeden elimize hiçbir şey kalmadı. WalkMe sonrasında 15 milyon dolar daha topladı ve San Francisco’ya, benim çalıştığım Udemy ofisinin iki blok ötesine taşındı. Anlaşma özetindeki gizlilik maddesi, imzadan sonra anlatacaklarınız için yazılır. Öncesi için yazılı bir koruma yoksa, ne anlatacağınıza siz karar verirsiniz.

Değerleme: pazarlık ön-para üzerinden yapılır

Masada müzakere edilen sayı ön-para değerlemesidir (pre-money) — turda girecek para hariç, şirketin yatırımdan hemen önceki değeri. Yatırım sonrası değerleme buna toplanan tutarın eklenmesiyle çıkar ve yatırımcının oranını belirleyen sayı odur. Diyelim ki ön-para 4 milyon lira, tur 1 milyon lira: yatırım sonrası değer 5 milyon, yatırımcının oranı %20.

Bu iki sayının arasına sessizce giren üçüncü kalem opsiyon havuzudur. Havuz ön-para değerlemesinin içine konursa seyrelmeyi yalnızca mevcut pay sahipleri üstlenir; yeni yatırımcı aynı parayı ödeyip fiilen daha düşük bir ön-para değerlemesinden girmiş olur. Turdan sonra açılırsa seyrelme herkese dağılır. Anlaşma özetinde “tam seyreltilmiş” ifadesini gördüğünüz her yerde, havuzun hangi tarafta durduğunu ve ne kadarının hâlihazırda dağıtıldığını ayrı ayrı sorun. Dağıtılmış havuzla boş havuz iki farklı şirketi tarif eder.

Yüksek bir ön-para değerlemesi kurucu tarafında iyi haber gibi görünür, ama bir sonraki turun eşiğini de yükseltir. Şirket o eşiğe ulaşamazsa gelen şey düşük turdur ve faturasını kurucularla erken yatırımcılar öder.

Turun fiyatı hiç konuşulmuyorsa belge muhtemelen SAFE ya da dönüştürülebilir bir senettir. O zaman okunacak iki parametre değerleme üst sınırı ile iskontodur; bir de kâğıdı hisseye çeviren nitelikli finansman eşiği. Eşik gereğinden yüksek yazılmışsa şirket büyüse bile uzun süre hissedar olmayabilirsiniz.

Likidasyon önceliği: yüzde ödemeyi belirlemez

Çıkışta paranın kimden başlanarak dağıtılacağını likidasyon önceliği (liquidation preference) belirler. Sonucu iki değişken belirler: çarpan, yani yatırılan tutarın kaç katının önce alınacağı, ve katılım hakkının bulunup bulunmadığı.

Yukarıdaki örnekle devam edelim: yatırımcı 1 milyon lira koydu, %20 aldı. Şirket 3 milyon liraya satılırsa, katılımsız ve bir katlık öncelikte yatırımcı ya 1 milyon lirayı ya da payına düşen 600 bin lirayı alır; ikisini birden değil. 1 milyonu alır, geriye kalan 2 milyon adi pay sahiplerine gider. Aynı öncelik katılımlı olsaydı yatırımcı önce 1 milyonu, sonra kalan 2 milyonun %20’sini alacaktı: toplam 1,4 milyon. Çarpan iki kat olsaydı, 3 milyonluk satışta adi paylara 1 milyon kalırdı.

Bu hesabın adı tasfiye şelalesidir ve en üstünde alacaklılar durur. Şelalede asıl mesele şudur: sermaye tablosundaki yüzdeniz, sıradaki yerinizden sonra gelir. Yüzdeyi satış fiyatıyla çarpmak çoğu turda yanlış sonuç verir.

Erken aşamada standart kabul edilen kurgu, bir kat ve katılımsızdır. Çarpanın bir katın üzerine çıkması, katılımın üst sınırsız olması ya da yeni turun öncekilerin önüne geçmesi — bunların her biri karşı tarafın orta büyüklükteki bir çıkışı fiyatladığını gösterir. Bir de tersi vardır: çok yüksek bir değerleme, ağır bir haklar sepetiyle birlikte geliyorsa, sade ve düşük değerlemeli bir turdan daha az para bırakır.

Anti-seyreltme: düşük turun faturasını kimin ödeyeceği

Şirket bir sonraki turu daha düşük fiyattan yaparsa, önceki yatırımcı hem oransal olarak küçülür hem de geriye dönük olarak pahalı almış olur. Anti-seyreltme (anti-dilution) hükümleri bunun bir kısmını geri verir.

Piyasa standardı ağırlıklı ortalamadır: düzeltme, yeni turun fiyatı kadar büyüklüğü de hesaba katılarak yapılır. Küçük bir tur dönüşüm fiyatını biraz oynatır, büyük bir tur çok oynatır. Karşısındaki uç ise tam korumalı hükümdür: tek bir pay bile daha ucuza çıkarsa dönüşüm fiyatı doğrudan o fiyata iner, turun büyüklüğüne bakılmaz.

Tam korumalı hüküm bugün ağırlıkla iki yerde görülür — yatırımcının riski çok yüksek bulduğu erken turlar ve pazarlık gücünün tamamen yatırımcıda olduğu kurtarma turları. Sıradan bir tohum turunda karşınıza çıkıyorsa, pazarlık gücü dengesizdir. Kurucu tarafında etkisi daha da sert olur: madde, ihtiyaç duyulan parayı almayı sermaye tablosunu dağıtmakla eş anlamlı hâle getirir.

Aynı bölümde oynamak için öde maddesini de arayın. Sonraki turlara katılmayan yatırımcının imtiyazlarını adi paya çeviren bu hüküm, kurumsal bir fon için makul, küçük çekli bir melek için tehlikelidir: çeki tekrar yazma gücünüz aynı değildir ve madde tam da kötü giden şirkette işler.

Orantılı hak: melek için en değerli tek satır

Orantılı hak (pro-rata), gelecekteki turlarda mevcut oranınızı koruyacak kadar yatırım yapma hakkıdır. Yükümlülük değil seçenektir ve değeri tam da şirket iyi giderken ortaya çıkar; iyi giden bir turda yer bulmanın başka yolu çoğu zaman yoktur.

Bugüne kadar 100’den fazla girişime yatırım yaptım. Bu portföyde bir pozisyonun kapısını açık tutan tek şey çoğu zaman bu satırdır.

Hakkın hiç verilmemesi kadar, “büyük yatırımcı” tanımının sizin çekinizin üstüne konması da hakkı fiilen ortadan kaldırır. Hakkın tek bir turla sınırlanması ya da şirketin tek taraflı feragat ettirebilmesi de aynı kapıya çıkar. Eşiği yazılı isteyin; hakkı almak karşılıksızdır, kullanmak değildir ve kullanabilmek için kenarda takip yatırımı nakdi gerekir.

Yönetim kurulu: kontrol koltuklarda ve veto listesinde

Erken aşamada tipik kurgu üç koltuktur: bir kurucu, bir yatırımcı, bir bağımsız üye. Kurulun bileşimi, kontrolün fiilen kimde olduğunu pay oranlarından daha iyi anlatır. Üçüncü üyenin kimin önerisiyle seçildiği ve nasıl görevden alındığı, o koltuğun kime ait olduğunu söyler.

Kurulun yanında bir de veto listesi vardır: yeni tur açma, şirketi satma, borçlanma, esas sözleşmeyi değiştirme gibi kararların belirli pay sahiplerinin onayına bağlanması. Erken aşamada asıl kontrol oy oranında değil bu listededir. Bir meleğin oyu matematiksel olarak neredeyse hiçbir zaman sonucu değiştirmez; onayı olmadan yapılamayacak işlerin listesi değiştirir.

Dengenin bozulduğu yerler bellidir: tohum turunda yatırımcıya kurul çoğunluğu verilmesi, listenin günlük harcama kalemlerine kadar inmesi, bağımsız üyenin tek taraflı atanıp tek taraflı görevden alınabilmesi. Küçük çekli bir melek için koltuk yerine bilgi hakları daha işlevlidir: aylık ya da üç aylık mali tablo, güncel sermaye tablosu, yıllık bütçe. Bunlar aynı zamanda erken uyarı sistemidir; raporlar gecikmeye başladığında sorun genellikle raporlamada değildir.

Hakediş: imzadan sonra kimin çalışmaya devam edeceği

Hak kazanma takvimi (vesting) paylara zamana yayılarak sahip olunmasını sağlar. En yaygın kurgu dört yıllık bir takvim ve ilk yılın sonuna konan bir eşiktir. Kuruculara uygulanan hâline kurucu hakedişi denir: pay baştan verilir, hak edilmemiş kısmı erken ayrılmada geri alınır.

Yatırımcı gözüyle bakınca burada aranan şey sertlik değil varlıktır. Kurucu hakedişinin hiç bulunmaması, ağır bir takvimden daha büyük bir uyarıdır: altıncı ayda ayrılan bir ortağın elinde şirketin yarısı kalırsa o pay ne çalışır ne satılır ve şirket bir sonraki turda yatırım alamaz hâle gelir.

Bakılacak diğer ayrıntılar: takvimin imza tarihinden mi yoksa kurucuların fiilen çalışmaya başladığı tarihten mi işlediği, satış hâlinde hızlanmanın tek tetikli mi çift tetikli mi olduğu — yaygın olan, satış ile işten çıkarılmanın birlikte arandığı çift tetikli kurgudur — ve erken opsiyon kullanımının verilip verilmediği. Mevcut havuzda ne kadar su altı opsiyonu olduğunu da sorun; kullanım fiyatı güncel değerin üstünde kalmış büyük bir havuz kâğıt üstünde ekibi bağlıyor görünür, bağlamaz ve yakında yeni bir havuz açılması gerekir.

Devir maddeleri: çıkışın zamanını kim belirliyor

Üç madde birlikte okunur. Öncelikli satın alma hakkı, payını satmak isteyen ortağın aynı şartlarla önce diğer ortaklara teklif etmesini zorunlu kılar. Eşlik etme hakkı (tag-along) büyük ortak satarken küçük ortağa aynı fiyattan katılma imkânı verir. Sürükleme hakkı (drag-along) ise belirlenmiş bir çoğunluğun azınlığı satışa zorlamasını sağlar. İlk ikisi azınlığı, üçüncüsü çoğunluğu korur.

Sürükleme eşiğinin düşük tutulması, asgari bir satış fiyatının yazılmamış olması ya da eşlik etme hakkının hiç bulunmaması azınlığı korumasız bırakır. Melek yatırımcı neredeyse her zaman azınlıktadır; şirketin satılacağı gün pazarlığı yapan siz olmayacaksınız.

Sürenin de sizin elinizde olmadığını hesaba katın. Udemy hisselerimi Mart 2014’te hisse başına 0,02 dolardan, 1.000 dolarlık aldım ve yedi yıl tuttum. O yedi yıl boyunca pozisyonun bir fiyatı, bir ekstresi, satmanın bir yolu olmadı. Sonunda 1 milyon dolar kazandırdı, ama zamanlamayı belirleyen ben değildim.

Türkiye’de bu maddeler hangi belgede duruyor

Anlaşma özetindeki hakların çoğu, Türkiye’de kurulmuş bir şirkette esas sözleşmeye değil pay sahipleri sözleşmesine yazılır. Fark önemlidir: pay sahipleri sözleşmesi yalnızca imzalayanlar arasında hüküm doğurur, esas sözleşme ise şirkete karşı ileri sürülebilir. Sürükleme, eşlik etme ve devir kısıtları esas sözleşmeye ve pay devri hükümlerine yansıtılmamışsa, elinizde satışı durdurma gücü değil tazminat talebi kalır.

Şirket türü de sonucu değiştirir. Limited şirkette her pay devri noterde düzenlenir ve ortaklar kurulu onayıyla tescil gerektirir; anonim şirkette pay senedi ya da ilmühaber bastırılmışsa devir çok daha hızlı işler. Yatırım öncesinde anonim şirkete dönüşmenin istenmesinin sebeplerinden biri budur.

Mevzuatın belgeyi değil işin kendisini durdurabildiğini Payko’da gördüm. Türkiye’de paylı gayrimenkul yatırımı yapıyorduk; ilk evi satmaya çok yaklaşmışken Sermaye Piyasası Kurulu projeyi bitirmemizi istedi ve şirketi aniden kapattık. Anlaşma özetindeki hiçbir madde bu sonucu değiştirmezdi. Değiştirebilecek olan, o soruyu daha önce sormaktı.

Okuma sırası

Bir anlaşma özetini elinize aldığınızda sırayla şunları yapın:

1. Bağlayıcı maddeleri ayırın: gizlilik, masraflar, münhasırlık ve süresi.
2. Şelaleyi kendi rakamlarınızla üç senaryoda hesaplayın — kötü, orta ve iyi bir çıkışta kime ne kaldığını görün.
3. Turdan sonraki sermaye tablosunu isteyin; opsiyon havuzunun dağıtılmış ve boş kısımlarını ayrı sorun.
4. Kontrol listesini çıkarın: kurulun bileşimi, üyelerin nasıl değiştiği ve onay gerektiren kararlar.
5. Kurucuların hakediş takvimini okuyun; yoksa sebebini sorun.
6. Anlamadığınız her cümleyi sorun. Cevap “standart bu” ise, standardın ne olduğunu yazılı isteyin.

Kurucu dostu bir belge diye bir şey yoktur; kurucu dostu maddeler vardır ve tek tek sayılabilirler. Bir anlaşma özetinde yapılabilecek en pahalı hata, anlaşılmayan bir cümleyi standart saymaktır.